با توجه به اینکه اوراق قرضه متضمن پرداخت مبلغی بهره در موعد یا مواعد معین بود، فقهای شورای نگهبان بر اساس اصل چهارم قانون اساسی مبنی بر لزوم تطبیق کلیه قوانین و مقررات با احکام و موازین اسلامی، آن را دارای شبهه ربوی دانسته و خلاف شرع اعلام کردند. اما از آنجا که انتشار اوراق قرضه یکی از روشهای تامین مالی به حساب میآمد، با حذف آن از سیستم مالی باید ابزارهای جایگزین برای تامین نقدینگی لازم برای اجرای پروژه‌ها طراحی و استفاده میشد.
اوراق مشارکت نخستین ابزاری بود که در جمهوری اسلامی ایران به عنوان جایگزین اوراق قرضه معرفی شد. از یک منظر اوراق مشارکت همان اوراق قرضه است که بر اساس قانون بانکداری اسلامی منتشر می‌شود و ماهیت حقوقی اوراق مشارکت بر پایه عقد مشارکت مدنی قابل تحلیل است. در نظام مشارکت، صاحب پس‌انداز به جای دادن قرض و گرفتن بهره، کل یا بخشی از سرمایه مورد نیاز بنگاه اقتصادی را تامین میکند و بر اساس توافق با کارفرما، در سود و زیان آن شریک می‌شود و در پایان هر دوره مالی، پس از کسر هزینه‌ها، سود تحقق یافته برحسب نسبتهایی که در قرارداد توافق شده، بین صاحب سرمایه و عامل اقتصادی (کارفرما) تقسیم می‌شود. از منظر دیگر، اوراق مشارکت از مصادیق اوراق بهادار است و در هر قانون و مقرراتی که از اوراق بهادار یاد شده باشد، اوراق مشارکت را نیز شامل می‌شود. با این توصیف، اوراق مشارکت اوراق بهادار بانام یا بینام و با ارزش اسمی معین است که متضمن قسمتی از سود کلی است که از پروژه اجرایی ناشر (دولت یا شرکت سهامی) به دست می‌آید و هر ورقه مشارکت نمایانگر میزان مشارکت فرد در پروژه مورد نظر و به راحتی قابل تبدیل به وجه نقد است.
به اوراق مشارکت سود ثابتی به طور علیالحساب تعلق میگیرد که در مقاطع معین به دارندگان اوراق پرداخت می‌شود. سود قطعی اوراق نیز در تاریخ سررسید و از محل سود طرح مورد مشارکت و به تناسب قیمت اسمی و مدت زمان سرمایه‌گذاری در اوراق، تعیین و به دارندگان اوراق مشارکت پرداخت می‌شود. به دنبال مطالعات انجام شده در سازمان برنامه و بودجه، سازمان کارگزاران بورس و اوراق بهادار، بانک مرکزی و وزارت مسکن و شهرسازی در برنامه دوم توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی کشور، مساله استقراض عمومی از طریق انتشار اوراق بهادار به عنوان یک سیاست مالی مطرح شد. در سیاست‌های کلی برنامه، انتشار اوراق مشارکت، اوراق سرمایه‌گذاری و اوراق مشارکت کوتاهمدت به عنوان یکی از روشهای کارآمد سیاست‌های پولی و مالی مد نظر قرار گرفت و به تدریج استفاده از اوراق مشارکت رواج یافت. بنابراین اولین تعریف قانونی از اوراق مشارکت در تبصره ۸۵ قانون برنامه دوم توسعه مصوب۲۰/۰۹/۱۳۷۳ آورده شده است. به موجب این تبصره، وزارت مسکن و شهرسازی اجازه صدور اوراق مشارکت را یافت. قسمت «ب» تبصره مقرر می‌دارد: «اوراق مشارکت، اوراق بهاداری است که به قیمت اسمی مشخص منتشر می‌شود و به سرمایهگذارانی که قصد مشارکت در اجرای طرحهای زیربنایی، تولیدی و ساختمانی را دارند، به فروش میرسد. خریداران این اوراق به نسبت قیمت اسمی در سود حاصل از اجرای طرح های مزبور شریک خواهند شد. خریدوفروش این اوراق به طور مستقیم یا از طریق بورس اوراق بهادار مجاز است». البته با توجه به پیش‌بینی امکان انتشار اوراق در قانون برنامه دوم توسعه، اولین اوراق مشارکت در ایران در سال ۱۳۷۳ طی اقدام نوآورانه شهرداری تهران در تامین مالی پروژه بزرگراه نواب منتشر شد. عملکرد موفقیتآمیز این ابزارهای تامین مالی از طریق بدهی و ضرورت تامین مالی طرحهای عمرانی و انتفاعی دولت و بخش خصوصی، لزوم تصویب قوانین و آییننامهها برای بکارگیری این ابزار را نمایان کرد. بر همین اساس مجلس شورای اسلامی و هیات وزیران برای استفاده از این ابزار در بازارهای پول و سرمایه کشور قوانین و آییننامههای اجرایی مورد نیاز را، هر چند در فواصل زمانی طولانی، تصویب کردند. استفاده از اوراق مشارکت به طور رسمی و با تکیه بر قوانین مصوب شده از بازار پول و با صدور مجوز انتشار از سوی بانک مرکزی آغاز شد. در ابتدا مقررات ناظر بر انتشار اوراق مشارکت توسط شورای پول‌واعتبار به تصویب رسید (مورخ ۰۴/۰۴/۱۳۷۳) و دستورالعمل اجرایی آن با عنوان «دستورالعمل اجرایی مقررات ناظر بر انتشار اوراق مشارکت» در تاریخ ۱۴/۰۶/۱۳۷۳ تصویب شد. سپس اوراق مشارکت در قانون برنامه پنج ساله دوم توسعه اقتصادی، اجتماعی و فرهنگی جمهوری اسلامی ایران به عنوان ابزاری برای اجرای سیاست‌های پولی و مالی معرفی و بر لزوم بستر‌سازی برای استفاده از این ابزار برای تجهیز سرمایه در بخش مسکن (تبصره ۸۵، قانون برنامه پنج ساله دوم،۲۰/۰۹/۱۳۷۳) تاکید شد. به‌علاوه در قانون بودجه سال ۱۳۷۴ (مصوب ۲۸/۱۲/۱۳۷۳، مجلس شورای اسلامی) نیز استفاده از اوراق مشارکت به عنوان راهکاری برای تکمیل عملیات اجرایی طرحهای موضوع قانون بودجه سال ۱۳۶۹ و سنوات بعدی (تبصره ۶۸، قانون بودجه سال ۱۳۷۴) معرفی و آیین‌نامه اجرایی این دو تبصره در تاریخ ۱۸/۰۵/۱۳۷۴ توسط هیات وزیران تصویب شد. سرانجام قانون مربوط به انتشار و عرضه اوراق مشارکت با عنوان «قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت» در تاریخ ۳۰/۰۶/۱۳۷۶ توسط مجلس شورای اسلامی به تصویب رسید و به منظور تسهیل اجرا و تشریح قانونی از قوانین موجود، تهیه آیین‌نامه اجرایی آن به وزارت مسکن و شهرسازی، وزارت امور اقتصادی و دارایی و بانک مرکزی واگذار شد. بر خلاف قانون برنامه دوم توسعه و آیین نامه اجرایی آن که انتشار اوراق مشارکت را تنها برای وزارت مسکن در نظر گرفته بود، قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت مصوب ۱۳۷۶، شرکت‌های سهامی را نیز مجاز به انتشار این اوراق کرد؛ اما در عمل به دلیل ایجاد نشدن زیر‌ساخت‌های لازم که در ادامه بدان می‌پردازیم، شرکت‌های سهامی فرصت انتشار این اوراق را پیدا نکردند. آیین‌نامه قانون مزبور نیز با عنوان «آیین‌نامه اجرایی قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت» در تاریخ ۱۸/۰۵/۱۳۷۷ توسط هیات وزیران به تصویب رسید و در آن خریدوفروش اوراق مشارکت به طور مستقیم یا ازطریق بورس اوراق بهادار به عنوان راهکارهای ایجاد بازار ثانویه اوراق معرفی شدند (ماده ۲، قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت) و همان‌طور که پیش‌تر اشاره شد قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت و آیین‌نامه اجرایی آن، انتشار این ابزار را از طریق و با کسب مجوز از بانک مرکزی و با هدف تامین بخشی از منابع مالی طرحهای عمرانی انتفاعی دولت و طرحهای سودآور تولیدی و ساختمانی و خدماتی شرکت‌های دولتی، شهرداری‌ها، موسسه‌ها، نهادهای عمومی غیردولتی، موسسه‌های عام‌المنفعه و شرکت‌های وابسته به آنها، شرکت‌های سهامی عام وخاص و شرکت‌های تعاونی تولیدی مجاز شمرد.
داود رزاقی*
مریم جمشیدیان **
فاطمه پوستی***
*معاونت عملیات و بازار تامین سرمایه نوین
** مشاور حقوقی تامین سرمایه نوین
*** کارشناس مالی و روابط بین‌الملل تامین سرمایه نوین
منبع : دنیای اقتصاد