در سوی دیگر، هیات مدیره شرکت‌ها باید در تقابل میان عطش سهامداران برای دریافت سود هرچه بیشتر و مدیریت منابع مالی شرکت، نقطه تعادلی را بیابند. با نگاهی کلی به مکانیزم تقسیم سود در بازار سرمایه کشورمان و مقایسه اجمالی با بازارهای توسعه‌یافته‌تر، به موارد متعددی برمی‌خوریم که نشان از غیرکارآ بودن این مکانیزم و امکان بهبود چشمگیر در این فرآیند دارد.
برای روشن تر شدن دلایل ناکارآیی فرآیند فعلی لازم است ابتدا بدانیم چه مکانیزم تقسیم سودی ایده‌آل و کارآ است. اولا بهینه بودن این فرآیند باید از منظر کلیه ذی‌نفعان تعریف شود که در مورد تقسیم سود، ذی‌نفعان اصلی را می‌توان شرکت (به عنوان یک شخص حقوقی) و سهامداران (اعم از حقیقی و حقوقی) دانست. از منظر شرکت، سیاست تقسیم سودی ایده آل است که منابع مالی برای اداره امور جاری و پیگیری برنامه‌های توسعه‌ای را از شرکت سلب نکند و در عین حال، گزارش یا سیگنال درستی از چشم‌انداز سودآوری شرکت در اختیار بازار قرار دهد. از منظر سهامداران نیز لازم است در عین لزوم حفظ نقدینگی مطلوب برای رشد شرکت، منابع مالی در اختیار مدیران آنقدر زیاد نباشد که با هزینه کردن آنها در پروژه‌های کم بازده (به زبان علمی‌تر: با خالص جریان نقدی یا NPV منفی) موجب کاهش ارزش سهام شرکت شود. به علاوه، سهامداران انتظار دارند که سود نقدی تصویب شده در مجمع با کمترین دردسر و در کوتاه ترین زمان به دست آنها برسد.
در مورد اول، یعنی بهینه بودن میزان تقسیم سود، یک بررسی ساده بر روی درصد سود تقسیمی(payout ratio) نشان می‌دهد میانگین درصد سود تقسیمی شرکت‌های سودده در بورس تهران در سال ۸۹، ۷۴ درصد بوده است، یعنی شرکت‌های سودده بورس، به طور متوسط ۷۴ درصد از سود خالص خود را بین سهامداران توزیع کرده‌اند. اگر شرکت‌های زیان ده را در محاسبات وارد کنیم و کل سود تقسیمی را بر سود خالص بازار تقسیم کنیم این عدد به ۸۷ درصد می‌رسد. این نسبت در گذر زمان، معمولا روند با ثباتی دارد. این عدد در بازه سال‌های ۸۴ تا ۸۹ بین ۷۰ تا ۷۹ درصد بوده است. به علاوه، بنابر اعلام اداره آمار و اطلاعات معاونت بازار شرکت بورس، تا پایان اردیبهشت‌ماه امسال، ۲۹ شرکت مجامع خود را برگزار کرده اند که به طور متوسط ۸۸ درصد سود خود را تقسیم کرده‌اند.
به زبان ساده، سالانه در مجموع نزدیک به ۹۰ درصد از سود شرکت‌های بورسی از آنها خارج و بین سهامداران تقسیم می‌شود. بد نیست بدانید این نسبت در سال ۲۰۱۱ برای آمریکا کمتر از ۳۰ درصد و برای اروپا حدود ۴۵ درصد بوده است. اگرچه بخشی از این تفاوت مربوط به امکان بازخرید سهام (Share repurchase) و ملاحظات مالیاتی خاص این بازارها است، اما با علم به اینکه بیشتر شرکت‌های ایرانی همواره با مشکل نقدینگی دست و پنجه نرم می‌کنند، بسیار بعید است که تقسیم سود ۹۰ درصدی را برای بورس کشورمان مقداری بهینه بدانیم. صحبت‌های رییس سازمان بورس و درخواست ایشان از سهامداران برای قناعت به تقسیم سود کمتر در مجامع امسال نیز شاهدی بر این مدعاست.
اما اینکه چرا در کشور ما سود تقسیمی بسیار بالاتر از سایر بازارها است، دلایل متعددی دارد که شاید مهم‌ترین آنها قوانین مربوط به نحوه تعیین میزان تقسیم سود است. در کشور ما طبق قانون تجارت، هیات مدیره سود پیشنهادی را به مجمع عمومی سهامداران پیشنهاد می‌دهد، اما مرجع تصمیم‌گیری در مورد سود تقسیمی، مجمع عمومی است و در صورت وجود منافع، تقسیم حداقل ۱۰ درصد از سود ویژه سالانه الزامی است. در چنین شرایطی، سهامداران نیز به دلایل متعددی چون دید کوتاه مدت، جذابیت روانی دریافت سود نقدی و عدم اطمینان از صرف شدن منابع مالی شرکت در پروژه‌های سودآور تمام تلاش خود را برای تقسیم سود حداکثری می‌کنند و مجامع به محلی برای چانه زنی سهامداران و هیات مدیره تبدیل می‌شود. این در حالی است که تصمیم‌گیری در مورد میزان سود تقسیمی در آمریکا توسط هیات مدیره انجام می‌پذیرد و نیازی به تصویب توسط سهامداران شرکت نیست. به عنوان مثال، شرکت Berkshire Hathaway متعلق به وارن بافت، سرمایه‌دار معروف و موفق آمریکایی هیچ‌گاه سود تقسیم نکرده و قیمت کنونی هر سهم آن به بیش از ۱۶۰ هزار دلار رسیده است!
در چین و بیشتر کشورهای اروپایی هیات مدیره سود تقسیمی را تعیین و سهامداران، تنها آن را تایید می‌کنند. به علاوه، کشور ژاپن در سال ۲۰۰۶ لزوم تایید سهامداران را حذف کرده بنابراین همچون آمریکا، هیات مدیره به طور مستقل میزان سود تقسیمی را تعیین می‌کند. به این ترتیب، به نظر می‌رسد که لازم است علاوه بر ترویج و اصلاح فرهنگ سهامداری در کشورمان، نیم نگاهی نیز به اصلاح زیرساخت‌های قانونی داشته باشیم.
در مورد نحوه دریافت سود نقدی نیز، ساختار موجود در کشورمان تا حد زیادی ناکارآ است. در بیشتر شرکت‌ها سهامداران یا وکیل قانونی آنها برای دریافت سود تقسیمی باید به شعب بانک مشخص شده به صورت فیزیکی مراجعه کرده و در صورت نداشتن حساب بانکی در آن بانک، گاه ناچار به افتتاح حساب بانکی تنها با هدف دریافت سود سهام خود می‌شوند. این در حالی‌است که در آمریکا سود تقسیمی بعد از بازه زمانی کوتاه (بین چند روز تا یک ماه) به صورت خودکار به حساب کارگزاری سهامدار (یا از طریق کارگزار به حساب شخصی وی) واریز می‌شود و نیازی به مراجعه حضوری یا افتتاح حساب در یک بانک خاص نیست. به علاوه، بر اساس قانون تجارت کشورمان، شرکت موظف است حداکثر ظرف ۹ ماه از پایان سال مالی شرکت، سود تقسیمی را به سهامداران پرداخت کند که بسیاری از شرکت‌ها پرداخت سود را تا ماه آخر (معمولا آذرماه) به تأخیر می‌اندازند که با توجه به تورم بالای موجود منجر به پایین آمدن ارزش کنونی سود تقسیمی برای سهامداران می‌شود (که البته این خود نشانه‌ای دیگر از نیاز مبرم شرکت‌های ایرانی به حفظ منابع مالی است). مجموعه این عوامل دست به دست هم داده اند تا بسیاری از سهامداران از نگهداری سهم در مجمع امتناع کنند، زیرا در غیراین‌صورت، باید ماه‌ها برای دریافت سود نقدی پردردسر صبر کنند و در صورت داشتن سهام متعدد در سبد خود، حتی ممکن است فراموش کنند که اصولا سودی از شرکت طلبکار بوده‌اند!
طبیعتا هرچه دردسرهای مربوط به دریافت سود نقدی بالاتر باشد، سهامداران رغبت کمتری برای نگهداری سهام در مجمع خواهند داشت و ارزش بازار شرکت کمتر خواهد بود. اگرچه اظهار نظر قاطع بدون یک مطالعه علمی امکان پذیر نیست، اما معامله‌گران باتجربه بازار می‌دانند که در بسیاری از موارد، قیمت سهام پس از برگزاری مجمع و گشایش دوباره نماد، اندکی بالاتر از قیمت تئوریک باز می‌شود. این مساله از سوی برخی بیشتر یک عامل روانی و ناشی از به اصطلاح «سبک شدن قیمت سهم» (به معنای کاهش عدد قیمت سهم) پس از مجمع و امکان رشد دوباره آن تلقی می‌شود، اما با رویکرد عرضه و تقاضا می‌توان این پدیده را ناشی از افزایش تقاضا برای سهم بعد از مجمع دانست که احتمالا تا حدی ناشی از تمایل دوباره به خرید سهم توسط سرمایه‌گذارانی است که به دلایل مختلف از جمله دردسرهای دریافت سود، ترجیح می‌دهند سهام را پس از مجمع خریداری کنند.
در یک جمع‌بندی، می‌توان گفت که اولا لازم است با بازنگری در قوانین و مقررات مربوط به تقسیم سود، منابع مالی برای رشد و ادامه فعالیت شرکت‌ها با فشار بیش از اندازه سهامداران در مجمع از دسترس آنها خارج نشود. ثانیا در صورت امکان، با پرداخت سود سهام به حساب کارگزاری سهامداران، از مراجعه حضوری به بانک‌های متعدد، افتتاح حساب و سایر اقدامات غیرضروری که اثری جز کاهش رغبت سهامداران به شرکت در مجامع ندارد جلوگیری شود. به علاوه، پرداخت سود نقدی به حساب کارگزاری افراد، می‌تواند به آنها انگیزه بیشتری برای سرمایه‌گذاری دوباره این سود در بازار سرمایه دهد و تا حدی مانع خروج نقدینگی از بازار شود.
علی ابراهیم‌نژاد *
مهدی حیدری **
* دانشجوی دکترای فاینانس در Boston College آمریکا
** دانشجوی دکترای فاینانس در Stockholm School of Economics سوئد
منبع : دنیای اقتصاد